美国债10年期收益率再创新高的原因及市场影响

8月份美国10年期国债收益率大约在2.8%-2.9%,国庆期间美国10年期国债收益率大幅攀升至3.24%,创2011年以来新高。引发市场的广泛讨论,这是否引发如5月份的风险资产抛售?本文是笔者8月份撰稿,发表在人民银行主管的《金融博览》的关于美国国债收益率曲线是否会倒挂以及是否引起金融危机的文章。其中的核心观点如下:

预计今年下半年美联储加息1-2次,9月份加息1次,如果美国2018年GDP增长约3%左右,那么大概率加息两次,美债短端利率可能攀升至3.0%左右。而长端利率可能在三-四季度攀升,风险缓释可能导致美债sell off,且美国及全球通胀预期上行,倒逼美债长端利率上行,预计年底前10年美债利率可能再次超越今年5月份高点3.11%,达到3.2%-3.4%左右。美债利差可能维持微幅缩窄,但不会倒挂。

正文:

截止2018年7月底,美国债10年与2年的利差(后简称美债利差)在29bps,创金融危机以来最低水平。2007年美债收益率曲线倒挂成功预测了2008年次贷金融危机。回归分析显示,1977年至今,美债收益率利差对于未来经济衰退预期解释度达到90%以上(如图1)。格罗斯也认为收益率曲线过低甚至不需要倒挂便可能引发经济衰退,当美债利差收窄到20-30bps则可能让经济放缓。
从2008年次贷金融危机、2000科网泡沫危机、1990年经济危机来看,美国国债利差基本领先经济衰退大约6个月(如图1)。也即是说,一般金融危机爆发前6个月,美债收益率利差接近零甚至倒挂。从美国国债利差与美国供应管理制造PMI指数走势(如图2)来看,美债利差低点往往领先PMI指数低点,领先时间差不多半年到1年时间不等。因此美债利差可以成为预示金融危机或者经济衰退的先行指标。图1:美债利差倒挂领先经济衰退约6个月时间
图2:美国国债利差低点领先PMI指数低点

美债收益率利差从2013年年底美联储宣布taper开始走低,直到当前利差接近了格罗斯所提示的经济衰退区域。从年初至今,2年期的美债收益率从1月底至今上升了大约38bps,而同期10年期美债收益率从1月底只上升了9bps。也即是美债收益率曲线走平了约30bps。长端10年期美债利率盘整不上是否因为投资者担忧美国经济出现危机导致的呢?
反观花旗意外指数指数,全球经济中,美国经济从2017年9月份以来处于正向扩张。美国6月份非农就业数据增加21.3万,上半年失业率下降至在3.8~4%,大幅低于自然失业率;美国核心CPI数据突破2%,6月份核心CPI为2.3%,5月份核心PCE为1.96%,触及美联储的长期通胀目标;美国ISM、Market制造业和服务业PMI指数上半年也是持续上升并维持扩张局面。显然美国经济并未陷入金融危机或经济衰退。图3:花旗意外指数显示美国经济自从2017年9月份以来开始扩张
那么在美国经济持续正向扩张的情况下,今年为何美国长端利率始终无法有效突破3%,美债收益率曲线为何持续扁平化?
第一,加息周期呈现“格林斯潘之谜”,即是利率曲线平坦化。在美联储加息加息周期,长端利率并未跟上短期利率的上行而上行,呈现了扁平化或者熊市变平格局(bear flatten),这在历史上也有一个专业名称为“格林斯潘之谜”,这源自当时格林斯潘主席在位期间,美国采取快速加息导致曲线倒挂的现象。总体来看上半年美联储加息两次,加息速度加快,短端利率上行并未有效传导到长端。
第二,美联储缩表及美国财政部的短期国债供给加大。美国长端利率在美国财政赤字和缩表的情况下面临较大压力。财政部为不给美国长端利率造成较大才冲击,开始在美国国债短端发行国债,缩短美国国债发行的久期。
第三,中美贸易战、新兴市场货币危机风险、欧洲债务风险担忧、朝核问题以及地缘政治风险都使得今年以来全球避险情绪上升,美元和美债走强。从4月份特朗普发动贸易战以来,并且叠加美国经济数据普遍走强导致美元指数走强。全球资本流开始回流美国寻求避险。外国投资者开始增配美国国债,数据显示海外投资者5月份购买了267亿美元的美国国债,比4月份47.8亿美元增幅较大。中国持有美国国债从4月份的1.182万亿美元增持至5月份的1.183万亿美元;日本拥有美国政府债券从4月份的1.031万亿美元增长到5月份的1.049万亿美元。图4:外国投资者持有美国国债
第四,货币套利机制使得美债长端收益率很难走高,美元指数走强叠加美债高利率Carry使得全球资本开始做多美债。4月份以来,美国经济数据持续走强,欧日经济数据相对疲软。经济基本面剪刀差使得美元指数走强,同时美债收益率高于欧日国债收益率,因此美债的配置价值凸显。其次从利率平价角度来看,较高的利率国家应该在汇率贬值进行补偿,但如果由于外在的因素导致利率高的国家资本发生流入,汇率升值,根据外汇市场的反身性理论,汇率会形成正向加强。
图5:美德、美日利差与美元指数走势
第五,美国国债期货投机盘虽然没有对美国国债收益形成决定性作用,但是其走势必然影响市场预期。从CBOT的美国国债期货头寸来看,今年6月份以来美国国债净多头持仓占比出现显著上升。全球对冲基金通过做多美债来对冲中美贸易战负面波动。图6:CBOT非商业美债多头头寸显示美债多头持有上升
美债收益率过度平坦虽然并非美国经济问题导致,但美债利率平坦化可能造成一系列经济和金融问题。首先,过度平坦或者倒挂的利率曲线可能导致资金方不愿意出借长期资金,造成社会融资久期错配问题;其次,过度平坦或者倒挂的利率曲线可能导致中介金融机构的盈利亏损;最后,这也可能导致社会融资环境恶化,长期资本的开支下降,影响经济长效增长。
笔者认为不宜对美债利差平坦化过度悲观:(1)预计三季度之后,美元指数可能走弱,导致全球套利资本出流美债市场,导致长端利率sell off;(2)美国当局意识到过度平坦的美债利差可能导致的一系列问题,特朗普也在公众场合表示加息过快和美元指数上涨过快可能拖累美国经济增长;特朗普在中期选举前可能始终服务于实体经济增长和中期选举目标,口头干预美联储加息速度在所难免。下半年美联储大概加息1次-2次,9月份加息基本确定,12月份是否加息需要过热的美国经济支撑。具体来看:
首先,美与非美利差可能逐步缩窄,导致美债长端利率sell off。随着全球通胀上行,全球央行可能跟随美联储进行加息,英国央行近期也选择加息,美与非美利差会有所缩窄。上半年美国经济因为减税等因素导致走强幅度大幅好于欧日经济,从花旗意外指数来看,下半年这种格局可能有所转变,美元指数在四季度可能重新走弱。美元指数走弱+利差缩窄可能导致长端国债的sell off。但由于美债收益率仍然大幅高于其他发达经济体,仍然具有较大吸引力,因为笔者预计这种sell off并不会导致美债长端利率过度上行。
其次,中美贸易战已经成为了一个长期化问题,且比较充分反映到利率当中。美国经济的持续强劲,2季度经济增长率可能达到4.3%,虽然二季度的良好表现大概率不能持续。但美国经济确确实实正在扩张,7月份的非农就业数据仍然正向增长,失业率下降到3.9%。强劲的美国经济进一步刺激美国通胀预期上行。都可能刺激美债长端利率进一步上行。
最后,特朗普当局对于当前过快的加息颇有意见,有助理预测美联储FOMC达到2.5%可能就会停止加息。特朗普比较担心在欧日宽松背景下过快加息导致美元指数过强有碍美国经济增长。2018年下半年,美联储加息3次和4次的概率分别为96.4%和51.1%,对于今年下半年是否选择加息4次,目前市场仍然存在分歧。
图7:美联储下半年加息3次和4次的概率走势

因此,笔者预计今年下半年美联储加息1-2次,9月份加息1次,如果美国2018年GDP增长约3%左右,那么大概率加息两次,美债短端利率可能3.0%左右。而长端利率可能在三-四季度攀升,美指四季度可能重新走弱,导致美债sell off,且美国全球通胀预期上行,倒逼美债长端利率上行,笔者预计年底前10年美债利率可能再次超越今年5月份高点3.11%,达到3.2%-3.4%左右。美债利差可能维持微幅缩窄,但不会倒挂。
总结一下:
第一,今年美债收益率大幅扁平化的背后逻辑是什么?主要由于美国经济强劲吸引全球资本回流美国投资;中美贸易战、新兴市场货币危机等风险因素导致全球资本回流美国避险;较高的美与非美利差吸引融资性货币进行正向套利压低美债长端收益率;这些因素都使得美债长端收益率难有起色。
第二,美债收益率扁平化造成的影响?可能造成金融机构的错配风险上升,造成长期资本开支下滑影响经济增长;可能造成金融或者经济危机预期,引起投资和消费预期下滑。
第三,美债利差是否会倒挂?是否会发生金融危机?预计下半年可能加息1-2次,大概率加息2次。长端利率可能在三季度-四季度攀升至3.2%-3.4%。美债收益率利差今年大概不会倒挂,金融危机在今年发生的概率也较低,从美债利差先行指标来看,美国经济可能在2019年放缓。
但有几个方面也需要投资者警惕,首先,中美贸易战持续发酵为货币金融战,甚至升级为地缘政治的风险(例如南海,台湾,叙利亚危机)。其次,风险事件爆发和利率上升+美元走弱的组合是否会导致今年年初美股暴跌重现,引发危机也需要投资者保持警惕;再次,今年新兴市场货币也出现过大幅贬值,新兴市场(如阿根廷、土耳其等)外债风险也不容忽视;最后,欧央行今年7月份会议纪彰显鸽派加息路径,呵护欧洲南部国家经济意图明显,欧元区货币政策一体化而财政政策内部分歧较大,英国退欧谈判风险也需要投资者保持警惕。

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